L’Altman Z-Score Model e le sue applicazioni empiriche

l’idea di costruire un modello di questo tipo risale alla grande depressione degli anni ’20, in cui si vide un incredibile aumento dell’incidenza di dichiarazioni di bancarotta. L’ideatore di questa metodologia di analisi è l’omonimo Edward Altman, professore di finanza alla NYU Stern, il quale creò questo modello nel 1958. L’Altman Z-score è il risultato di un’analisi di solidità creditizia, che viene applicata generalmente ad aziende manifatturiere quotate, per attestare la loro probabilità di fallimento. Il modello è stato sottoposto a diverse analisi empiriche, prima di essere ampliamente accettato; secondo questi studi, il modello ha mostrato una precisione pari al 72% nel predire situazioni di bancarotta due anni prima della dichiarazione, i falsi positivi sono stati il 6%, inoltre il modello presenta una precisione maggiore con un orizzonte temporale di due anni, rispetto a quando ne considera uno solo. Dopo il primo modello creato nel 1968, sono stati prodotti altri quattro modelli, rispettivamente applicabili a tipologie di società differenti.

Come accennato precedentemente il modello sfrutta cinque indici finanziari che, per quanto riguarda gli Stati Uniti d’America, sono facilmente calcolabili dagli esperti del settore finanziario. Attraverso dati reperibili tramite i 10-K Report depositati alla SEC dalle società quotate. Questi report sono molto dettagliati, non prevedono né grafici né immagini e sono utilizzati dagli addetti ai lavori, per esempio analisti finanziari, per procedere con la maggior parte delle tipologie di analisi.

I cinque indici finanziari necessari sono:

• Capitale Circolante / Totale Attivo Immobilizzato
• Utili Trattenuti / Totale Attivo Immobilizzato
• EBIT / Totale Attivo Immobilizzato
• Capitalizzazione / Totale Passivo
• Ricavi / Totale Attivo Immobilizzato

La formula è la seguente:

Z=1.2A+1.4B+3.3C+0.6D+1.0D

il punteggio è rappresentato da queste misure, moltiplicate per il coefficiente, a ogni lettera corrisponde uno dei cinque indici nell’ordine in cui sono stati elencati. Il risultato di questa analisi può variare tra un minimo di 0 a un massimo di 4.0, questo intervallo è diviso in tre zone distinte:

Più il punteggio è alto, minore sarà la probabilità di fallimento della società presa in esame. In caso di safe zone, l’investitore non deve essere preoccupato dalla sanità dell’azienda in questione, quindi potrebbe prendere l’iniziativa e acquistare azioni dell’azienda analizzata, in caso di grey zone, l’azienda è appunto in una zona grigia, si assiste ad una leggera probabilità di andare in bancarotta. La situazione peggiore si ha quando un’azienda rientra nella distress zone, un punteggio in quell’area indica un grave squilibrio finanziario ed un’elevata probabilità di finire in bancarotta, l’investitore dovrebbe considerare di vendere le azioni della società in questione per evitare di incorrere in un rischio tropo elevato. Ovviamente, come tutti i metodi di analisi preventiva, l’Altman model, non è esente da criticità e deve essere utilizzato con spirito critico e con attenzione, infatti, non può essere applicato in caso di contabilità fraudolenta e quindi di alterazione dei dati a disposizione, in questo caso il risultato non sarebbe coerente con la reale situazione aziendale, inoltre richiede dei dati che difficilmente sono rilevanti per società che operano da poco tempo e potrebbe cambiare nel giro di pochi mesi in caso di write-offs (cancellazione di un credito dall’attico dello stato patrimoniale in quanto non più esigibile), in questo caso ci potrebbero essere dei “falso-positivi”, mostrando alte probabilità di bancarotta in società che sono, invece, molto sane.

Dal momento della sua presentazione fino ad oggi, il modello proposto dal Professor Altman ha trovato applicazione con molte sfaccettature diverse. Ad esempio, diverse banche nel tempo hanno utilizzato l’Altman score come parametro durante la valutazione per un prestito oppure altre come variabile di un sistema di company-rating interno per prevedere possibili future perdite. In aggiunta, alcune banche di investimento hanno persino utilizzato l’Altman Z-Score model per creare speciali prodotti finanziari strutturati, i quali utilizzavano il valore ottenuto tramite l’applicazione del modello come discriminante tra i diversi asset tra cui investire. Tra le diverse applicazioni del modello, una delle più inaspettate, dichiara lo stesso Professor Altman durante un’intervista presso McKinsey & Company, è quella di strumento utilizzato da CEOs and CFOs per valutare l’efficacia e l’effetto della strategia aziendale. L’intervista stessa riporta l’esempio di un CEO di una grande compagnia manufatturiera specializzata in strumentazione di precisione che nel 1981, affidandosi all’analisi dello Z-Score per valutare la sua strategia aziendale, ha ottenuto risultati sorprendenti.

Da quando il modello è stato costruito negli anni ’60, il panorama delle compagnie presenti sul mercato è cambiato completamente. Al giorno d’oggi, le società non hanno più come obiettivo quello di ottenere un rating AAA (o equivalente) come accadeva fino all’ inizio degli anni ’90, puntano invece a rating più bassi con lo scopo di applicare più facilmente del concetto di leva finanziaria per ottenere nuovi capitali da investire. Questo ovviamente porta a dover tenere in considerazione le metriche con le quali analizzare i dati finanziari di una specifica compagnia, anche in base alla possibilità di applicare le sopraccitate strategie di leverage. Riguardo questa possibile necessità di ri-adattamento del modello, a seguito del cambio delle condizioni che ha subito il panorama delle società, il professor Altman dichiara in un’intervista (“Resilience in a Crisis: An Interview with Professor Edward I. Altman.” McKinsey & Company, McKinsey & Company, 20 Nov. 2020) che lui stesso attualmente utilizza un sistema che unisce il Z-Score model con il rating dei corporate bond emessi dalle compagnie per ottenere una valutazione efficace.

In conclusione, lo Z-Score model, ha avuto un enorme impatto nello sviluppo di nuovi metodi per analizzare lo stato di salute di una società. Tuttavia, è necessario rivedere le interpretazioni e aggiornare il modello inserendo sempre più variabili e rivedendo la scala di valutazione, alla luce dei cambiamenti che il panorama corporate ha subito dagli anni ’60 ad oggi. Altman stesso ritiene tutt’oggi efficace il modello, nonostante sia lui stesso il promotore delle critiche mosse nel periodo precedente. Indubbiamente il modello rimane ampiamente utilizzato sia singolarmente, sia in simbiosi ad analisi più complesse.